585:アベノミクス検証：金融緩和はやりすぎかも…「異次元金融緩和＋ショボイ財政出動」についての考察

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久方ぶりの更新です。それでもって多少水を差すような内容なのでアレですが、まあ、書かないわけにもいかないですので…。


先月の4日、日銀の黒田新総裁の「異次元緩和」が発表されたとき、毎月の国債買入れが7.5兆円にもなると知り、「ちょっとやり過ぎかなあ…」と感じていたのですが、確証もないので敢えて私はブログ等で何も書きませんでした。

最近、多少の確証を持てるようになったので、まあ、批判というよりは、リスクを認識しておきましょう、という意味で書いておきたいと思います。

孫子で言うところの
「その来たらざるを恃（たの）むことなく、我の以て待つあるを恃む」
です。

つまり、敵が攻めてこない（リスクが無いと想定する）ことに依存するのではなく。仮に何があっても十分に備えておこう、という趣旨です。

少なくとも、万が一のことがあったときの心構えくらいは持っておきましょう、というわけです。


とは言え、前々から書いていますように、「金融緩和はどうでも良いので、財政出動をガンガンやって欲しい」という趣旨は変わっていません。

いや、正確には「金融緩和はどうでも良い」→　「金融緩和はもう少し穏便のほうが良い」に修正となりますが。

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と、本題に入る前にTPPに関して少し。

とりあえずアメリカでは主管官庁のUSTRの代表が2か月も空席という異常事態が続いています。
それも今月下旬にオバマ大統領が指名したマイク・フロマン氏を議会が今月下旬あたりに承認することで解消されるでしょう。

とはいえ、フロマン氏はオバマ大統領のハーバード大学時代からの友人ということです（ロイター記事によれば、学生によって発行される法律誌、Harvard Law Reviewで一緒に仕事していたとのこと）。
これを勘繰ると、共和党のハッチ上院議員が議会で

Today, morale at USTR is at an all-time low.
今日、USTRの士気は、かつてないほどに低い。

と言っていたことから、USTR代表の成り手がいないから、昔からの友人に頼むしかなかった、との見方もできないでもありません。

もちろん、「有能な人材をUSTR代表に投入してTPPを推進する」意志の表れ、かもしれませんが。

今後の注目はフロマン氏が無事に議会に承認され、その後、TPA（大統領貿易促進権限）が議会で可決されるかどうか、ということと、7月下旬に日本のTPP参加が議会で承認されるかどうか、というところです。

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さて、本題に戻りましょう。

まず、毎月7.5兆円の国債買入れについて。

7.5兆円という数字は日銀資料です。

で、これは年間に換算すると、

7.5兆円×12＝90兆円

となります。

今年度（平成25年度）の国債発行額は、財務省資料によると

新規債　58.3兆円
借換債　112.2兆円

総額　170.5兆円


の予定です。

つまり、毎月7.5兆円の国債買入れは、借換債を含めた総額170.5兆円の53％にのぼり、新規債発行額の58.3兆円を大幅に上回ります。財政赤字を丸ごとカバーして余りある（30兆円も！）という規模です。

とりあえずは、ちょっとやり過ぎかな、と。

次に、10年国債の利回りです。上記の7.5兆円のうち、3.4兆円が5年超10年以下、0.8兆円が10年超の国債ですから、本来、10年国債の利回りが低くなるはずです。
ところが…



出典：DreamVisor.com



うーん、少なくとも現在の利回りは異次元緩和発動前とほぼ同水準です。

短期金利だけでなく、長期金利を下げて民間の借入れ増を促進しよう、という狙いは、この観点では外れてしまっている、と見ることもできます。

ただ、直近の金利上昇は麻生財務大臣の「金利上昇容認発言」も原因の一つと言われているようですが。



そして、実際のところ、最近は日経平均の続伸とは対照的にリート（不動産投信）が振るわず、「プチ・バブル崩壊」の様相を呈しています。


日経平均（黄色？）と野村の東証リート指数連動ETF（証券コード1343。黒）



出典：BigCharts.com


先週末は若干、持ち直してはいるのですが、リートは総資産の半分程度を銀行等からの借入れに依存しているため、金利状況によって費用が大きく変動し、収益が金利に敏感となるので、金利の動きによって左右されている、ということになります。

アメリカのFRBの「異次元緩和」、QEとかQE2とか言われていますが、発動当時の米国債10年物はたしか２～３％程度でした。現在は1.75％です（ブルームバーグ参照）。

だから、アメリカでは長期金利も「異次元緩和」で下げる余地があったのですが、日本ではすでに0.8％と以上に低い水準であり、これ以上は「異次元緩和」でも下げようが無い、ということかと思われます。


となると、今度は金融緩和の副作用について、より一層懸念する必要もあろうかと思います。

昨年に出版した「『国の借金』新常識」では、国連報告書の、金融緩和が格差拡大を助長する、という話を解説しておきました。

該当箇所を引用しておきます：

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さて、国連報告書では、「近年の格差拡大の原因のうち、最たるものは金融の自由化」としています。
　そこに書かれているバブルの生成と崩壊（金融危機）のプロセスを簡単にまとめると、次のようになります（プレゼン54）。

・富の集中は、少数の「使いきれないほどの金を持つ人」に金を集め、大多数の「金をもっと使いたいのに金がない人」に回る金を減らす。

・それによって消費が低迷。モノが売れず、景気が悪化。

・景気対策として政府の支出を増やさずにできる金融の規制緩和（自由化）や、中央銀行による金融緩和（利下げ）といった政策が採用される（景気悪化で税収減となり、政府の借金を増やすような景気対策は議会を通りにくいため）。

・その規制緩和や金融緩和は、デリバティブやスワップ取引などの形で、貧困消費者向け貸付の容易化、金融商品の複雑化、利益最大化の追求という現象を生じさせる＝金持ちでも貧乏人でも安易に借金できてしまう環境が整う。

・富の集中で「使いきれないほどの金を持つ」ことになった少数の人々は、余剰資金がたっぷりあるため、大きなリスクを取りやすい。そこへ規制緩和や金融緩和が重なることで、リスクの大きい金融商品への投資が盛んになる。

以上のプロセスにより、金融不安定化に拍車がかかるというわけです。

　さて、右記（上記）のことを短くまとめると、「貧富の格差が消費の停滞を生み、その消費の停滞を解消すべく実施された金融の自由化や金融緩和政策が、金融を不安定化させる」となります。
　これはつまり、アメリカのサブプライムローン（低所得者向け住宅ローン）危機、リーマン・ショックの説明そのものです。
　そして、リーマン・ショック後の景気後退を経て、格差の拡大、というよりは貧困の拡大と深化が進み、アメリカのみならず世界中に波及した「ウォール街占領運動」の発生へとつながっていったわけです。
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あと、前にも書きましたが、「国の借金」の「国」は国語辞典によれば「中央政府」の意味ですので、中央政府の借金という意味になります。念のため。

よって、「『国の借金』は財務省のプロパガンダだ！」とやっていると、「国は辞書によれば、中央政府の意味だからプロパガンダでも何でもないですよ～だ」という反撃を食らってあえなく撃沈、と言うことになりかねないですので、「『国の借金』は財務省のプロパガンダだ大作戦」は止めておいた方が安全です。

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そして、銀行の資金運用難という点も懸念されます。

日銀が国債を買い占めるような状況のため、銀行が預金につき、安全、安定かつ十分な利回りを確保できる運用先が無くなってしまうという懸念です。

預金取扱金融機関（要するに、普通の銀行や信用組合など）の金融資産と負債の状況を資金循環統計から見てみましょう。




出典：日本銀行「資金循環統計」2012年第4四半期速報値


預金者から要求されれば、いつでも即時に払い戻す必要のある「借金」、流動性預金が489兆円となっています。

この数字、2009年6月時点の439兆円から50兆円も増えています。

この銀行にとっての「超短期債務」が増えている状況では、銀行は本来、払い戻しに備えて、短期で安全、安定した短期国債で回したいところかと思われます。

ところが、最近では短期国債の利回りのあまりの低さから、銀行の保有国債の「長期化」が進んでいるようです。



日本銀行「金融システムレポート」2013年4月　のp.42に以下のグラフがあります。ただし、グラフにある「債券」は国債のみならず、債券全般です：







銀行、と言っても具体的には地方銀行や信用金庫、の保有資産の長期化が進む理由の一つは、短期では預金保険料程度にしかならないから、かと思われます。


預金保険機構によると、平成25年の実効保険料率は0.084％

ブルームバーグによれば、現在の日本国債の利回りは

3ヵ月物　0.09％
6ヵ月物　0.09％
1年物　0.1％
2年物　0.13％
10年物　0.79％

です。
1年物までは0.1％以下で、ギリギリで保険料率をカバーできるかというくらいです。
しかし、銀行はこれに加えて、預金者への利払い、従業員の給料、システムの維持費等々のコストを捻出する必要があります。

そうなると、どうしても利回りが少しでも高い長期国債にシフトせざるを得ません。

なお、これに関連して、「金融システムレポート」2013年4月のp.41では、

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国内基準行では、有価証券の評価損が自己資本比率に勘案されない扱いが恒久化されることになるため、金利上昇による債券評価損は原則として自己資本比率に影響しない。もっとも、期間ミスマッチが大きい場合、金利変動による期間収益への影響も大きくなるため、引き続き金利リスクを適切に管理する必要がある。
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としています。

「国内基準行」とは国際基準が適用されないような銀行、つまり、地方銀行や信用金庫を指すと思われますが、国債を含む有価証券の評価損は自己資本比率には関係しないことになっているわけです。

しかし、期間ミスマッチ（保有資産の長期化に対し、預金などの借金が短期化していること）による収益が悪化することは注意すべきということです。

金利が上がると、借金（預金）の金利負担が増えるのに、保有資産である長期の債権（債券と貸出金）の時価が低下してしまうため、収益や資金繰りが悪化するということです。


あと、バーゼルIIにおける自己資本比率の計算上、自国の国債と地方債はリスク・ウェイトがゼロで、自己資本比率に影響しません。
これは最新のバーゼルIIIも同じようです。（内閣府HP、金融庁HP参照）


というわけで、例えば日経ビジネス2013年5月20日号でBNPバリパの河野龍太郎チーフエコノミストが「長期金利が４％に上がれば自己資本が足りなくなる地域金融機関が現れ、金融システムが動揺する」と警告しているのは少々大げさのように思われます。

しかし、一方、仮に長期金利（10年物国債）が7.7％にまで上昇するようなことがあると、以下の問題が生じます。

「金融システムレポート」2013年4月　のp.41の脚注28：

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ただし、有価証券の時価が著しく下落し回復の見込みのない場合は、損益計算書で損失として計上され、自己資本比率を引き下げる方向に作用する。時価損失が50%以上の場合、「時価の著しい下落」に該当し、時価損失が 30～50%の場合、状況に応じて合理的に判断する扱いとなる。時価の 50%の下落をもたらす金利上昇幅は、10 年利付国債（表面利率：0.9%）の場合に7.7%pt、5年利付国債（表面利率：0.2%）の場合には15.0%ptとなる。
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50%以上の価値下落があると、減損処理として、損益計算書に損失を計上する必要が出てきます。


仮に、銀行が国債を時価評価する必要のない「満期保有目的」で持っていたとしても、この問題は生じます。減損処理をする必要があるからです。

ちなみに、「金融システムレポート」2012年10月のp.76によれば、銀行が保有する国内債券は、9割が元から時価評価する必要のある「その他有価証券」です。
これは、上記のように、債務が短期であるため、債券をいざというときは満期を待たずに売る必要が高いために「満期保有目的」とせず、「その他有価証券」としているからと考えられます。
なお、「満期保有目的」の債券が時価評価ではないということも同ページに記載されています。


で、何が言いたいかというと、上記のような状況において、何かの間違いで急激なインフレが起こった場合にいろいろやっかいなことになる、ということです。

まあ、そんなインフレになることはそうそう無いとは思うのですが「備えあれば憂いなし」という趣旨で書いておくと、７％とか８％とかのインフレが急に起こった場合、日銀が、金融緩和から緊縮に転換し、金利を一気に７％、８％に上げるということが、やり難いということです。

「やり難い」と書いたのは、もちろん、財務省が強引に市中の国債を額面価額で変動金利国債と交換する等して、価格下落が起きないようにしてから、おもむろに日銀が金融引き締めをして金利を上昇させ、インフレを抑え込む、という荒業はやろうと思えばできるからです。
でも、国会でこんなことが承認されるか、国民世論論がそれで納得するか、ということを考えると、実現性は乏しいでしょう。

だから、本来は、金融緩和よりも財政拡大、積極財政を先行すべきなのだと私は考えます。

現行の年間10兆円程度のショボイ財政出動ではなく、50兆円とか100兆円の財政出動をやり、それで生ずる金利上昇圧力を金融緩和で適宜調整する。

そして、景気を確実に向上させつつ、民間の経済活動を圧迫しない程度に徐々に金利水準を上げて行く。

本当はこれが一番穏当で安全な道だと思うわけです。

これなら金融緩和のやり過ぎによる格差拡大も防ぎながら景気拡大をすることができます。

しかし、これも現在の「国の借金大変だ教」の蔓延状態により、実現が困難な状況です。最近はだいぶマシになったとはいえ、依然、困難な状態です。


ところで、私が最も懸念するのは、現行の「異次元緩和＋ショボイ財政出動」の組み合わせにより、株バブルだけで実体経済が思うように成長せず、格差が拡大し、最近起きたREITの「プチバブル崩壊」どころか、２年、３年後くらいに株式市場全般に及ぶバブル崩壊、恐慌経済化することです。

これだと、一気にインフレで国債等債券の減損処理で銀行の自己資本比率が崩壊ということはありません。しかし、これによって「積極財政」までもう一度、過去１０数年がそうであったように、全面否定されてしまう懸念は捨てきれません。

まあ、これは心配し過ぎかも知れないですが、転ばぬ先の杖を用意しておくに越したことはありません。

姉川の合戦では織田勢は１３段の縦深陣地のうち１１段を抜かれたと言われますが、予備兵力として置いておいた美濃三人衆（稲葉一鉄・氏家卜全・安藤守就）を敵勢の側面に突入させることで織田勢が一気に逆転勝利しました。
まあ、「１１段を抜かれた」というのは大げさ過ぎるという話もありますが、予備兵力の活用で勝利を確定したのは間違いないようです。


というわけで私は万が一の時のための予備兵力を作っておきたいと考えています。

私見ではそれがこれまで何度かブツブツ言っていた心理学や脳科学に関する調査・研究・論考ということになります。恐らく、２、３ヵ月のうちにお目見えするかと思いますので、詳細はまたそのときに。


それと、アベノミクス景気の株式相場で一儲けしてやろうという皆さんへのちょっとしたアドバイスですが、ここでも予備兵力理論は役に立つかと思います。

株式市場においては、暴落したときにこそ予備兵力を投入するのが良いものと思われます。ウォーレン・バフェットがまさにその効果を実証し続けています。
彼が、こないだのリーマンショック直後も金融機関の株を買いあさってもうひと財産作ったという話が報道されています：
「バフェット氏は危機直後の2008年９月に、ゴールドマンへの投資を決断。その後の株安でバフェット氏の判断を危ぶむ声もあったが、ゴールドマンの収益は徐々に改善し、株価も反発。ゴールドマンが11年にバークシャーが引き受けた優先株を買い戻した際も、巨額の投資収益を得ていた。」（日経新聞　2013/3/27）。


全投資用資金の１割から３割程度は、万が一の暴落に備えて予備兵力として温存しておくのも一案です。


繰り返しますが、孫子で言うところの

「その来たらざるを恃（たの）むことなく、我の以て待つあるを恃む」

です。


ということで…

「

　今日の結論も、　

　『もっと、もっと、国債を刷れ！』
　
　で、OK牧場　＼(^o^)／

　ただし、金融緩和はほどほどに♪

」

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